我们所处的时代，从股票市场的角度而言，是最坏的时代，也是最好的时代。

一、这是最坏的时代

这是最坏的时代，是因为目前股票市场的估值处于历史上极高的水平，资产泡沫已然形成。

下图是美国标普500自1990年1月1日至2021年6月18日的市净率图：

                         资料来源：Wind

从图中我们可以看出，美国标普500指数的市净率已经达到31年来93%分位的水平，已经接近2000年科网泡沫时的水平，比过去30年平均值2.91高出53%。

下图是纳斯达克指数自2002年1月1日至2001年6月18日以来的市净率图：

 资料来源：Wind

从图中我们可以看出，纳斯达克指数的市净率已经达到2002年年来96.85%分位的水平，比平均值3.45高出75%。

美国股市达到如此高的估值，背后的原因在于超常规的宽松货币政策和激进的财政政策。为了应对2007年开始的美国次级住房抵押贷款危机以及后来演变成的金融危机，美联储开始了持续至今的货币宽松之路。自2007年9月至2008年12月，美联储先后9次下调联邦基金利率，2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。尽管2015年底至2018年底美联储多次加息，美联储2019年9月又开始进入降息周期，为了应对新冠疫情的影响，2020年3月美国联邦基金利率又回复到接近于零的水平。下图是美国联邦基金利率走势图，从图中可以看出，美国联邦基金利率09年以来长期处于接近零利率的状态，是美国历史上最低的水平。

为了应对金融危机，从2008年底至2014年10月，美联储又先后出台三轮量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元。尽管2017年10月至2019年8月，美联储进行了资产负债表的缩减，但为了应对新冠疫情的影响，2020年3月美联储重新启动了量化宽松，宽松的力度甚至大于应对08年金融危机，实施了美国历史上最大的一次货币放水。下图是美联储资产负债表的总资产及其持有的国债金额，可以看出美联储的资产负债表从量化宽松开始起膨胀了7.7倍。

2008年以来为应对金融危机，美国采取了一系列扩张性的财政政策。2008年初，美国总统布什签署了《一揽子经济刺激法案》，此法案中的退税额高达1680亿美元。此外，布什还签署了《抵押贷款债务减免法案》。美国政府对濒临破产的公司进行了并购及资助。2017年12月，美国总统特朗普签署30年来美国最大规模的减税法案。该减税法案是在美国经济景气向上的背景下签署的，本应用作“雪中送炭”的政策却用作了“火上浇油”，使美国经济短期虚火旺盛，但埋下了未来的隐忧。2020年3月美国新冠疫情后，美国又陆续出台了一系列激进的财政政策。美国国会通过了《经济援助和刺激法案》（CARES Act），经总统川普3月27日签署生效成为法律。该法案的援助资金高达2.2万亿美元，是美国有史以来最昂贵的救济法案。2020年底美国参众两院通过了第二轮9000亿美元的纾困计划。2021年拜登签署了1.9万亿美元的财政刺激计划后，又提出了规模逾2.35万亿美元的基建计划。

美国激进的财政政策导致美国财政赤字大幅增加。下图是美国联邦政府财政赤字及财政赤字占GDP的比例。从图中可以看出，2008年以来美国每年财政均为赤字，尤其是去年以来财政赤字大幅攀升，2020年财政赤字占GDP的比例高达14.9%。

                                                                  资料来源：Wind

更有甚者，08年金融危机至今，欧央行实施了更为宽松的货币政策。2016年3月至今欧央行基准利率一直维持在0的水平。2014年6月欧央行存款便利利率调整为负利率，欧洲进入负利率时代。2019年9月至今该利率保持为-0.5%，意味着金融机构在欧央行的超额存款反而需要支付给欧央行0.5%的利息。

同美国一样，欧央行的资产负债表在08年金融危机后也出现了大幅扩张，相对危机前膨胀了4.3倍。

全球超常规宽松的货币政策和激进的财政政策尽管对经济产生了明显的刺激作用，但其不良后果也是显而易见的：资产泡沫和通货膨胀。不仅股票市场出现了泡沫，大宗商品价格高企，虚拟货币遭到爆炒，房地产市场也在经济不景气的情况下出现了房价的快速上涨。

下图是反映原材料性质的大宗物资商品价格走势的CRB商品指数：

                           数据来源：Wind

下图为比特币走势：

                       数据来源：Wind

下图为美国标普500/CS房价指数：

正如美国上世纪60年代后期及70年代，宽松的货币政策及扩张的财政政策导致了持续十几年的高通胀，美国的通胀水平在今年5月份也创出了2008年7月份以来的最高水平，单月达到同比5%的增长。下图是美国CPI及核心CPI当月同比增长图。

                                               资料来源：Wind

尽管美联储声称通胀的高企是暂时性的现象，但是我们通过研究通胀的成因以及美国60年代后期及70年代通胀形成的成因发现，只要美国不及时退出宽松的货币政策以及继续推行扩张的财政政策，高通胀持续是必然的。我们会单独对此写一篇文章就此进行探讨。美国退出量化宽松政策或加息，在如此高的股票价格的情况下，必然会带来股票市场的波动。而如果美国不及时退出货币宽松，那将带来更加严重的后果，如果形成类似于美国70年代的长期滞胀，会对股票市场会带来更加负面的影响。

我们处于最坏的时代，是因为我们处于货币超常规宽松和激进的财政政策而导致的货币泛滥、通胀高企、资产价格极度膨胀的时代，在这种情况下，最优的选择是逐渐退出刺激性的货币和财政政策，股市也会逐渐软着陆；而如果政策犹豫不决，最终会导致可能长达十年或更长时期的股市一蹶不振。

二、这是最好的时代

对于中国的股票市场而言，这是最好的时代，是因为我们强烈看好中国的国运：市场经济+科技创新，我们走在正确的高质量发展的道路上。

我们观察到，中国经济从改革开放以来，经济发展经历了以下几个阶段：从改革开放到98年亚洲金融危机，是以服装、纺织、轻工为代表的劳动力密集型产业为主导产业快速发展的阶段。我们当时最大的优势是丰富的低成本劳动力。从98年住房制度改革启动住房商品化到2010年前后，是以满足人民住和行的需求、以房地产和汽车工业为主要拉动力、以重化工业为代表的资本密集型产业快速发展的阶段。从2011年到2019年前后，是增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的经济调整期。这期间经济潜在增长率下降。为化解过剩产能，优化产业结构，国家主动实施了供给侧改革。为化解前期刺激政策带来的副作用，降低过高的地方政府债务和企业债务，国家部署了防范化解重大风险尤其是金融风险的攻坚战。

我们认为，经过过去近10年的调整，中国经济已经进入到了新的发展时期：高质量发展的阶段。这一阶段的特征是：以消费升级和科技创新为主要推动力，传统产业转型升级，新兴产业高速发展。经过多年的培育，中国已经形成了全球最大的单一消费市场，具有巨大的消费潜力。仅在2016年中国就毕业了470万理工科大学生（美国只有57万），工程师红利已取代人口红利，成为推动中国经济高质量发展的重要力量。从全球制造业大国成为制造业强国，从中国制造到中国“智”造，从模仿学习到创新引领，中国经济进入到了创新发展的时代。

从微观行业层面来看，我国在多项领域已经处于世界领先的水平，而且其增长速度也远远高于国际平均水平。例如：中国互联网产业成为全球的“模范生”，网购和移动支付规模全球第一，共享单车、短视频等互联网新业态不断涌现。中国在代表未来发展方向的新能源领域全面领先：光伏领域，2019年中国生产了全球77%的光伏组件、83%的电池片、98%的硅片和67%的硅料；风电领域，中国生产了全球接近40%的风电机组；新能源汽车领域，中国生产了60%以上的动力电池，而且动力电池四大材料正极、负极、电解液和隔膜大多数由中国厂商供应。此外，在替代进口的先进装备领域，在研发密集型的软件行业和医药研发等行业，中国企业也都表现出极强的竞争力。美国视频会议系统的龙头公司ZOOM的研发大部分在中国进行，连美国众议院议长南希·佩洛西在美国国会回答问题时都错误地表示，Zoom是一家“中国实体”。

下表是2010-2019年中美两国上市公司的收入、利润和研发费用增速比较（注：因为中国上市公司的研发费用从2018年才开始要求披露，沪深300公司的研发增速采用的是2018年至2020年的年复合增速）：

                        数据来源：Wind

从以上历史数据中我们可以看到，中国上市公司不论收入、利润还是研发费用增速，都远高于美股上市公司。尤其是研发费用，即使存在在去年疫情的干扰因素，上市公司的研发费用在2019年同比25%的基础上，2020年又同比增长21.2%，显示出中国公司对于研发的重视，高质量发展不是一句口号，已经切实体现在微观公司层面了。

在高质量发展的道路上，可以预计未来中国经济发展的内生动力更强，微观层面的上市公司的盈利能力也会进一步提升。长期而言，股市反映的是上市公司利润增加带来的股东回报的提升。尽管短期中国股票市场同样面临股市估值过高的问题，但一方面仍有不少价值被低估的上市公司的存在，另一方面盈利的增长会逐渐消化较高的估值。对于中国股市而言，这是最好的时代，是因为我们看好中国的国运，看好整体中国上市公司盈利的持续增长而带来的股票市场的长期前景。