美国股市今年以来跌跌不休，但5月下旬至今出现了一轮小幅上涨。美股是否就此已经到了下跌终点？还是只是下跌过程中的反弹？

要回答这个问题，我们分别从无风险收益率、业绩和市场情绪这三个决定股票市场走势的要素进行探讨。

首先，从无风险收益率的角度来看，尽管美国政策利率还只是处于上升的初期，但以10年期国债收益率为代表的市场利率继续上升的空间不大了。下图是2010年以来美国CPI、联邦基金利率和10年期国债收益率的比较图：

从图中可以看到，4月份美国CPI仍然高达8.3%，但美联储已经表达了坚决进行政策收紧的鹰派主张。我们测算，如果美联储坚持从紧的货币政策，美国CPI在明年一季度就将回落到3%以内。我们知道，10年期国债收益率反映的是长期的经济前景和通胀预期。尽管当前通胀水平高，如果市场预期未来通胀水平会下降到一定的水平，长期国债收益率未必会继续上行。我们观察到2010年到2020年期间美国CPI大部分时间位于3%水平以下，美国10年期国债收益率也基本位于3%以下。当前10年期美国国债收益率已经位于3%上下，如果市场也预期明年一季度美国CPI回落到3%以内，国债收益率继续上行的空间有限，前提是美联储在通胀实质性缓解之前维持从紧的货币政策。投资者一般将10年期国债收益率作为股市的无风险收益率。无风险收益率上行空间不大，意味着美国股市估值收缩最严厉的阶段可能已经过去。

但是，当我们审视美股业绩预期，就会发现情形截然不同。美国经济目前处于景气状态中，但是由于通胀高企，已经开始侵蚀消费者的购买力；美联储加息缩表必定会抑制市场需求；俄乌战争也对全球的需求带来冲击。一些指标显示美国经济已经出现下行的迹象。下图是美国新房住宅销售数据和密歇根大学消费者信心指数：

从上图我们可以看到，美国新建住宅销售已经出现放缓的迹象，消费者信心指数也出现了回落。我们同样看到，美国一些企业家也已经发出了预警，特斯拉CEO马斯克最近表示对经济有一种超级糟糕的感觉，摩根大通集团的CEO声称一场金融飓风正在来临。如果美国经济下行，美国上市公司的业绩预期将会下调。我们认为，美国股市下跌的第二阶段——业绩下行阶段会逐步开启。

那么，为什么美国股市最近会出现一定幅度的上涨呢？也许你会惊讶地发现，上涨的原因来自于美联储。5月25日美联储公布了5月份美联储议息会议的纪要，在纪要的“参会人对当前状况和经济前景预期”章节的最后部分出现了如下字样：Many participants judged that expediting the removal of policy accommodation would leave the Committee well positioned later this year to assess the effects of policy firming and the extent to which economic developments warranted policy adjustment (许多与会者认为，加快退出政策宽松将使委员会在今年晚些时候能够很好地评估紧缩政策的影响以及经济状况需要政策调整的程度)。投资者或许认为，由于美联储快速加息缩表导致美国经济下行，从而使得美联储在今年晚些时候不得不转向重新宽松。

因此，我们找到了美国股市最近上涨的原因：短期的市场情绪带来股市的反弹。但是投资者似乎忽略了其中的过程，经济下行必定导致上市公司业绩下行，从而会导致其股价下行。我们认为，美国股市只是短期反弹，反弹之后会进入到业绩下修带来的下跌第二阶段。

我们再次回顾历史，审视一下我们的结论是否正确。下面两张图是1964年以来美国联邦基金利率、美国失业率和标普500指数的历史走势图：

从以上图例我们可以清晰地看到，美国60年代以来美联储政策利率（以联邦基金利率作为指标，图中蓝线所示）、美国经济（以失业率作为指标，图中粉红线所示）以及美国股市（以标普500指数作为指标，图中橘黄线所示）存在明显的关系。美国1970年、1974年、1981年、2000年、2008年几次大的政策利率上性周期向下拐点的出现前后，失业率开始上升，而在失业率上升一段时期后，美国股市才探底回升。从经济学的逻辑关系上我们也可以很好的解释这种现象的发生：经济出现过热，通胀上行，美联储开始收缩货币政策给经济降温，但当从紧的政策持续一段时间后，总需求的下降必然会带来对经济带来冲击，失业率开始上升，为了避免经济持续衰退，美联储就此又重新放宽货币政策。但是经济的下行带来上市公司业绩的下行，股市因此还会继续下行一段时间，直到重新宽松的货币政策给股市提供流动性带来股市探底回升。

那么，现在美国政策利率和失业率处于什么阶段呢？我们知道，美联储从3月份刚刚开始进入加息周期，至今只进行了两次加息。而作为能够抑制住82年以来最严重的通货膨胀的唯一办法，美联储必须继续大幅提高政策利率。6月3日美国劳工部刚刚公布的数据显示，美国失业率只有3.6%，处于70年代以来的最低水平。美国政策利率会继续大幅上行，失业率仍还处于底部，从历史规律来看，美国股市还远没有到探底回升的时候。

如果美国股市继续下行，对A股市场会带来什么样的影响？中国经济周期和政策周期同美国处于几乎完全相反的位置上：美国经济处于从过热往放缓过渡的区间，中国经济处于底部往复苏过渡的区间；美国货币政策处于从紧抑制通胀的过程中，中国政策处于放宽刺激经济的过程中。因此，排除美股对A股的影响，A股应处于底部回升的过程中。但是，我们将2019年初以来创业板指同纳斯达克指数做对比，可以看到下面的走势：

资料来源：WIND

我们可以看到，A股创业板指同纳斯达克指数的走势体现出相同的趋势。其根本原因在于19年后大部分时间美国和中国的流动性都处于宽松的阶段，尤其是2020年3月份后为了应对疫情中美都采取了偏宽松的货币政策。但是，国际资金的流动，风险偏好的影响，也是创业板指同纳斯达克指数趋势一致的原因。去年底以来，A股流动性政策没有发生变化，为了应对疫情，反而比去年更加宽松，但创业板指年初以来回落了26%，很重要的原因在于国际资金的流出，以及全球权益市场回落对A股造成的市场情绪的传染。下图是港股通北向资金开通以来的累计资金流向图，从图中可以看到，今年以来北向资金一改过去若干年持续流入的状况，年初以来基本处于资金进出平衡的状态。

         所以，如果美国股市继续其下跌寻底之路，A股也不可避免地受到影响。作为应对，我们坚持我们一贯的策略，寻找有长期前景的行业中具有强大护城河的公司，以具有安全边际的价格买入。对于估值提升，我们持谨慎的态度，如果美股市场继续下跌，资金流出和市场情绪的影响，会使估值提升的逻辑变得脆弱。

近期一些赛道股反弹幅度较大。我们同样对此持谨慎态度。一方面，去年估值提升的逻辑在今年发生了改变，另一方面，大部分赛道股的基本面在今年处于向下的周期中。例如，新能源车产业链处于全产业链产能走向严重过剩的过程中；光伏产业链除了最上游多晶硅制造外，大部分也处于产能走向严重过剩的过程中，且利润遭到了上游原材料价格高企的严重挤压；风电产业链中，由于去年招标的风机价格几乎拦腰砍半，今年大部分风电产业链都面临产品价格下调的困境。同样，电子和半导体产业链不得不面对全球消费需求下滑的困局。因此，同去年不同，我们看到很多赛道股的业绩增速今年处于逐个季度下降的过程中，基本面的下行使得赛道股的投资逻辑产生变化。

当然，我们看到，政府出台了一系列促经济的措施。我们对中国经济的增长潜力仍旧怀有信心，相信中国经济中期能够回到稳定的轨道上去。所以，我们希望看到有质量的增长使得中国股市出现有别于美国股市的“东边彩虹西边雨”的走势。