最近碧桂园未能按期付息两笔美元债的事件成为了资本市场关注的焦点，今天傍晚碧桂园又发布公告，因近期拟就债券兑付安排事项召开持有人大会，16碧园债券05明日开市起停牌。作为自2019年直到去年一直是房地产销售量冠军的中国第一大房地产公司，如果其进入债务违约从而进入债务重组的阶段，对于整个房地产行业、以及房地产行业产业链、银行业、资本市场乃至整个中国经济都将带来不小的冲击。

    碧桂园同21年就进入债务重组的恒大地产不同，前者一直专心从事房地产行业，其资产负债结构相对良好，2022年进入“三道红线”的全部绿档之列，直到去年还被监管机构选定为“示范房企”试水发行具有信用保护工具保护的人民币债券；而后者的资产负债结构不良，在出险前恒大三条红线全部触及，属于红色档，另外恒大还则在房地产行业之外的多个行业投资，乱投资也是恒大地产暴雷的重要原因。碧桂园今天的困境，固然同其快周转的商业模式有关，但我们认为，更多是中国房地产行业尤其是三四线城市房地产行业进入供过于求时代的行业因素所造成。

    本文将以史为鉴，探讨如何应对我国面临的房地产困局。

    我们研究了1929年大萧条、日本1990年泡沫经济、1997年亚洲金融危机、1929年大萧条的政府应对，发现既有成功的案例，也有失败的案例。成功的案例包括2008年次贷危机的应对、以及中国政府对于亚洲金融危机的应对；失败的案例包括1929年大萧条以及日本1990年泡沫经济的破灭。

    2008年金融危机爆发最重要的原因是房价的下跌导致与其相关联的房地产抵押债券的大面积违约。为应对危机，在货币政策方面，美联储一方面大幅降低联邦基金利率，将联邦基金利率从2007年的5%以上降低至2008年末的接近零附近，并先后四次以量化宽松通过量化宽松的方式向市场注入了大量的流动性。在财政政策方面，08年10月美国“大萧条”以来最大规模7000亿美元金融救助计划获批，11月美国联邦储备委员会和财政部共同宣布向美国民众追加总额达8000亿美元的信贷投入。7月 美联储和财政部宣布救助两大房贷融资机构房利美和房地美，9月 美国政府宣布接管“两房”。财政部分别向房利美和房地美输送了1198亿美元和716亿美元的援助资金。在当时美国最大的保险公司——美国国际集团濒临破产边缘之际，2008年9月美国政府同意向其提供为期两年、额度为850亿美元的有抵押循环贷款，以避免其破产危及整个金融系统。作为回报，美国政府将获得AIG的认股权证以控制该公司79.9%的股份，意味着美国政府实质上接管了AIG。其后，美国政府追加对AIG的援助，援助资金提升至1800亿美元。在一系列救助行动之后，美国金融系统逐渐恢复信心，2009年3月份美国股市开始上涨，开启了延续至2022年末的牛市。美国GDP也于2009年三季度实现环比转正。

    应对经济危机的另一个成功典范是中国政府应对1997年亚洲金融危机。亚洲金融危机后，世界经济尤其是新兴经济体经济下行，外需疲软；国内遭遇百年一遇的洪涝灾害，国企经营困难、工人下岗，物价持续负增长，经济增速下行压力巨大。中国政府应对危机的政策包括：扩大内需，尤其是启动房地产商品化制度，十几亿中国人民巨大的住房需求开始释放出来，带动中国经济2000年后进入到快速重化工业化的过程；货币政策方面，央行多次下调银行存贷款利率和法定存款准备金率，并从1998年起实施适当的货币政策，财政政策方面，自1998年下半年起实施积极的财政政策，增发国债加大基础设施投资；推进国有企业改革，支持国有企业关闭破产、支持重点行业重组改革、推动重点行业和企业技术改革。实行“债转股”，降低重点企业资产负债率，增强了企业活力；加快国有银行的商业化步伐，定向发行特别国债，为工农中建四大行充实资本金2700亿元；设立四大资产管理公司，剥离处理四大行不良资产。经过一系列改革措施后，中国经济于2001年重新进入新一轮快速增长期。

    经济危机应对失败的案例包括1929年大萧条和1990年日本泡沫破裂。

    1929年华尔街股市暴跌后，时任美国总统胡佛不仅没有采取救助经济的政策，反而于1930年签署了《斯穆特——霍利关税法案》，大幅提高了农产品和工业品的关税，引致了其他国家提高关税的报复措施，美国出口额从1929年的52亿美元下降到了1932年的16亿美元。1932年美国经济直线下跌的时候，胡佛竟然推动议会通过了大幅提高税率的法案。在危机爆发后，美联储未起到应有的作用。在本应继续降低贴现率的1931年，美联储却提升了贴现率。在银行倒闭潮出现后，美联储采取的唯一行动只是放宽了对银行资产估价的原则，并未采取其他救助措施。它们给经济带来的后果是灾难性的：1932年失业率超过25%，GDP降至1929年的50%，1932年6月道琼斯工业指数与1929年的最高点相比跌幅达到89%。

    在1985年广场协议之后，日元对美元汇率大幅升值，为抵消日元升值对日本经济产生的负面影响，日本央行多次降低利率，贴现率降低至当时主要国家之最低。过度宽松的货币政策带来了股市和房地产市场的泡沫。1989年5月，日本央行开始上调贴现率。1990年初日本股市开始暴跌，但日本央行继续加息， 1990年8月将贴现率从5月份上调贴现率前的2.5%大幅提升至6%。1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制。股票市场加速下跌。1991年房地产市场价格也开始大幅下跌。1991年5月，《地价税法》正式出台，强化土地持有税和购置税，调高遗产税、提高土地转让税。在日本股价和房价大幅下跌后，日本政府未能采取有效的措施阻止其下跌。日本经济于1996年有复苏的迹象，但当时的日本政府通过提高税收、削减财政支出来进行财政整顿，过早的财政整顿破坏了日本经济，造成了连续五个季度的负增长。正如我们在上一篇文章《我国经济会陷入长期通缩吗——从日本“失去的30年”看当前中国经济》中分析提出，日本泡沫经济破灭后进入“失去的30年”，一方面是由于产业的发展未能跟上时代的趋势，另一方面是由于其资产负债表的衰退。

    从以上案例我们看到，成功应对经济和金融危机的做法包括积极的财政政策和货币政策，以及对系统重要性公司的积极救助；失败的原因在于政府未能及时出台有力的救助措施，导致资产价格持续大幅下跌，经济持续萧条。

    正如7月24日刚刚召开的中央政治局会议新闻通稿中所言，我国房地产市场供求关系发生了重大变化，房地产行业尤其是三四线城市进入到了供过于求的阶段。我国经济正在从房地产行业引领的重化工业阶段进入到战略新兴产业引领的科技创新阶段。旧的行业的下行必然带来阵痛，房地产及相关行业的企业必然会进入到一轮淘汰和洗牌的过程。正如上世纪末中国经济从纺织服装行业为代表的轻工业主导进入到重化工业化阶段，大批轻工业企业进入到破产重组的困境一样，一大批房地产企业也会进入到同样的阶段。由于房地产及相关行业占中国经济的比重仍然较大，有统计显示占到我国经济总量的30%左右，而且房地产行业出现系统性风险，也会导致整个金融体系出现风险，因此对于房地产行业的下行及相关系统重要性公司出险的应对举措是举足轻重的事情。以史为鉴，我们认为应该及时采取措施，一方面在需求侧摒弃掉房价上涨阶段暂时推出的各种限制措施，另一方面在供给侧及时通过积极的财政和货币政策以及对于系统重要性公司的救助政策来化解房地产困局。针对房地产公司的救助政策可以包括成立房地产纾困基金、资产收购、对系统重要性公司注资接管等。