在今年美国的经济数据中，大家比较关心通胀数据。今年以来美国通货膨胀率逐级上升，5、6、7三个月同比均维持在5%以上的水平。在美联储的决策框架中，就业和通胀是两大考量因素，即达到充分就业和维持长期通胀2%的水平。对于今年以来美国的高通胀，美联储主席鲍威尔的表述一直是“目前的高通胀是暂时的”。然而，美国的高通胀果真是暂时的吗？

关于通胀同货币政策的关系，在中国人民银行今年第二季度货币执行报告中，专门有一个专栏对此进行了讨论，大家有兴趣可以研读原文http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf。文章的结论是：“货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀”。而对于2008 年国际金融危机后的近十年主要发达经济体货币宽松但长期处于低通胀的成因，人民银行的解释是因为没有财政赤字货币化，基础货币的大量增加并没有带来货币的增加。

大家都知道，美国70年代经历了长达10年的滞胀期。其实，在70年代超级通胀之前，通货膨胀在60年代中后期就开始悄然产生。我们研究了美国60年代中期开始并持续整个70年代的通胀，对其产生的原因总结如下：

一、 总体宽松、摇摆不定的货币政策

美国60年代和70年代，整体的货币政策首先倾向于经济扩张，而将抑制通胀置于相对次要的位置。例如，1967年1月，美国总统约翰逊称要在总统的权力范围内尽其所能来降低利率和放松货币；1970年2月，伯恩斯就任美联储主席，表示要用尽所有避免经济衰退。因此，这段时期的货币政策体现为总体宽松，摇摆不定，治理通胀不坚决，成为导致这段时期美国持续高通胀的重要原因。

                                            数据来源：WIND

60年代中期之前，美国经济保持快速的扩张，但越南战争爆发后，美国的通胀压力开始显现。1965年12月，美联储上调贴现利率，紧缩的货币政策持续到1966年底，当时经济压力开始增大，货币政策开始有所放松，1966年12月美联储下调了存款准备金率的要求。1967年2月又下调贴现利率。但1967年9月后，通货膨胀继续上行，美联储被迫从11月开始提高贴现利率，后又于1968年3月和4月两次加息。但8月份，美联储意外降息，导致通胀不断上升。12月份，美联储不得不再次转向，宣布加息。由于经济下行，且通货膨胀开始回落，美联储于1970年11月宣布降息，开始了一轮降息周期。1971年7月，美联储意外宣布加息，但11月又开始降息。

由于紧缩的货币政策，通货膨胀率从1970年初同比6.2%的涨幅回落至1972年5月份3.2%的水平。但1972年8月开始，大宗商品价格大幅上涨。1973年1月，美联储宣布加息，开启新一轮加息周期。1973年10月第四次中东战争爆发，开启了第一次石油危机。通货膨胀大幅上升，到1974年12月达到了12.3%的同比涨幅。

1974年12月，美联储终于正式降息，此次降息周期延续至1976年11月，通胀也回落到4.9%的水平。但从1977年1月OPEC提高油价开始，通胀又开始回升，一直持续到1980年3月份达到14.8%的同比涨幅。直到1977年8月份，美联储才开始正式加息。1979年8月，沃尔克就任美联储主席。不同于前任的联储主席们，沃尔克采取坚决和严厉的紧缩货币政策治理通胀，连续三年采取了紧缩的货币政策，配合“里根经济学”，终于将长达十几年的高通胀抑制下去，美国由此进入了高增长、低通胀的黄金时代。

二、 扩张性的财政政策

单纯的扩张性货币政策，未必会导致通胀。但如果叠加扩张性的财政政策，高通胀就成为必然。

1965年初，约翰逊总统宣布了“伟大社会”计划，旨在推进一大批长期停滞的社会项目，如老年人医疗保险制度、联邦政府教育资助、环境保护等，开始了其雄心勃勃的财政扩张计划。1965年3月，美国军队正式完全介入越南战争。越南战争一直持续到70年代中期，形成了巨额的财政支出。在尼克松政府和卡特政府时代，财政赤字依旧很高。

                                                    数据来源：WIND

1981年2月，里根总统提出了著名的“经济复苏计划”，其主要内容包括：大幅减税；减少财政赤字；控制货币供应量增长速度；减少政府对企业的干预。扩张性的财政政策划上了句号，和紧缩的货币政策共同作用，最终结束了高通胀时代。

三、 供给等方面的其他因素

导致70年高通胀的原因，也离不开农产品价格的大幅上涨和两次石油危机带来的原油价格的大幅上涨。供给冲击火上浇油，导致更加恶性的通胀水平。

本次美国通胀产生的原因，同美国60年代后期至70年代通胀产生的原因非常相似。一方面，为应对疫情，美联储采取了历史上力度最大、速度最快的宽松货币政策，另一方面，新冠疫情后，美国陆续出台了一系列激进的财政政策。《经济援助和刺激法案》（CARES Act）于2020年3月27日生效，该法案的援助资金高达2.2万亿美元，是美国有史以来最昂贵的救济法案。2020年底美国参众两院通过了第二轮9000亿美元的纾困计划。2021年拜登又签署了1.9万亿美元的财政刺激计划。最后，由于疫情后被强烈抑制的需求大幅反弹，但供给恢复缓慢，导致大宗商品、芯片等价格高企，供给收缩也是本次高通胀的原因。

                                                资料来源：WIND

那么本次通胀，果真会像美联储主席声称的是暂时性的吗？我们认为，尽管美国通胀目前处于高点，未来会逐渐下行，但是如果美联储不采取积极的治理通胀的措施，那么美国的通胀水平会长期处于相对较高的水平。理由如下：自上而下来看，如同我们以上分析，扩张的财政政策配合宽松的货币政策，是通胀产生的根源。美国政府目前依然致力于宽松的财政政策，除了已经出台的政策外，拜登政府正在寻求美国国会支持，通过其四万亿美元的经济刺激计划。美联储至今为止也一直持鸽派的立场。未来的扩张财政和宽松货币似乎仍在路上。自下而上来看，由于过于宽松的货币政策，美国房价去年开始出现了快速的上涨，上涨势头目前还看不到放缓的苗头，从历史规律来看，租房价格一般滞后于房价上涨一年半左右时间，我们看到，从7月份开始，房租价格水平也开始快速提升，假设美国房价到明年6月份美国加息预期明确时到达本轮上涨的高点，房租价格也要到2023年底左右才达到高点。而房租在美国CPI的权重占比为33%，房价上涨对美国通胀的推动才刚刚开始。

                                            资料来源：WIND

下表是我们预测的到明年为止的美国CPI走势：

假设：1.房价在2022年6月份加息预期明确后涨至高点。根据历史规律，租金价格在一年半后（2023年12月份）到达高点。2.汽车缺芯问题于2021年10月份后逐步缓解，新车和二手车价格逐渐回落。

如果如我们分析所言，美国长期通胀中枢抬升，对于美国股票市场的影响是怎样的呢？首先我们看国债收益率同通胀的关系。下图是美国十年期国债收益率同CPI同比的走势图：

                                    资料来源：WIND

从图中我们可以直观地看到，美国国债收益率在大部分时间里会高于CPI同比。如果美国通胀水平中枢提高，明年平均同比在3%以上，那么美国10年期国债的收益率应该上升到3%以上，会在目前1.35%的水平上升165个基点。

如果国债收益率上升，对股市意味着什么？我们知道，对于美国股市而言，通常将国债收益率视为无风险收益率。如果国债收益率上升，意味着无风险收益率上升。我们知道，股票的定价公式为：股价=股息/(要求回报率-成长率)，而要求回报率=无风险收益率+贝塔*风险溢价。无风险收益率的上升意味着股票定价公式中分母的上升，无风险收益率上升会导致股票价格下行。

根据以上分析，我们有理由担心，尽管目前美联储一直声称美国通胀是暂时的，但很多经济学家和投资人并不认同，有可能会在某个时间点像安徒生童话“皇帝的新装”中描述的那样，突然被市场所识破，那么就有可能出现国债收益率快速上扬，美国股票市场大跌的情形。

由于我国的财政政策和货币政策并未因此次疫情大幅扩张和宽松，而且从去年下半年开始就走向政策正常化，消费品通胀的压力并不大。但由于全球大宗商品价格上涨还是带来一定的价格上升压力，目前主要体现在生产者价格指数PPI上面，对于中间制造业产生了较大的成本压力。因此，寄希望于中国的货币政策进一步宽松，也是不现实的。

                                                资料来源：WIND

如果美国通货膨胀中枢水平抬升，对于A股市场的影响会是比较深远的。一方面，如果美国通胀上升、国债收益率快速上升，导致美国股市快速下跌，会在资金层面影响A股市场；另一方面，通胀抬升带来的无风险收益率的大幅上升会导致某些高估值股票价格的大幅回落。过去我们看到很多不可理解的现象，例如很多医药和食品饮料股票的市盈率达到上百倍的水平，尽管它们每年的增速只有百分之十几。但是从全球无风险收益率极低的角度是可以解释的。美国去年的十年期国债收益率一度达到只有0.6%的水平，欧洲至今负利率，那么对应的无风险收益率是只有不到1%的水平，由于医药和食品饮料股票的稳定性高，对应的风险溢价水平低，因此在股票定价模型中其分母达到很低的水平，出现上百倍市盈率就可以理解了。但如果无风险收益率从1%提升到3%的水平，单纯从算术的角度去计算，那么其市盈率就会从原来的100倍回落到33倍！

估值高本身不是股票回落的理由，但是估值高却是因为股价下跌的因素出现后股价回落幅度大的理由。我们在7月3日发出的文章《平平淡淡才是真—下半年市场的看法》中列举了代表成长股的创业板50和代表价值股的红利指数自从有历史数据以来的历史PB图，我们现在看下它们目前的水平是怎样的：

自7月3日以来，创业板50指数回落了3.3%，但其PB值仍然位于历史分位87.87%的较高水平；红利指数上涨了14.3%，但其PB值仍然位于历史分位1.41%的极低水平。如果未来通胀压力显现，宏观经济复苏预期加强，高估值股票回落低估值股票上升的均值回归才刚刚开始。

参考书目：

《美股70年》 燕翔等著 经济科学出版社 2020年出版