去年四季度以来美国国债收益率出现了快速上行。今年4月1日，美国5年期国债收益率和30年期国债收益率出现了倒挂且持续至今，2年期国债收益率和10年期国债收益率于4月初也首次出现了倒挂，美国国债收益率曲线出现了明显的平坦化趋势。

最近看到了不少关于美国国债收益率曲线倒挂是否预示着美国经济是否衰退的讨论，包括一些著名的美国金融机构也在安慰投资者，声称国债收益率曲线倒挂通常会带来经济衰退，但也有例外，而且即使出现，也滞后于国债收益率曲线倒挂很长时间。但是，当我们把美国国债收益率快速上行同国债收益率曲线倒挂结合起来，看这两者同时出现对股市而不是对经济有什么预示作用，有什么样的结果呢？

我们整理了1953年以来美国短期国债收益率（1953年-1976年采用1年期国债收益率，当时尚未有2年期国债收益率。1976年之后采用2年期国债收益率）、美国长期国债收益率（以10年期国债收益率作为代表）以及代表美国股票市场走势的美国标普500指数的数据，将美国长期国债收益率上行150个基点（即1.5%）以上且长短债收益率出现倒挂的所有情形下标普500指数的表现情况总结如下：

注：在某些情形下，长期国债收益率出现了高于150BP的上行，但长短期国债并未出现倒挂，例如1983年5月至1984年7月、1993年10月至1994年12月；在另外一种情形下，长短期国债出现了倒挂，但长期国债收益率上涨幅度低于150BP，例如1988年3月至1989年3月。以上两种情形不符合我们的标准，所以没有出现在统计范围内。

数据来源：WIND

我们看到，1953年以来，美国10年期国债收益率上行150BP以上且长短期收益率出现倒挂的情形在本次之前出现了9次，这9次美国标普500指数均出现了回落，其中7次回落发生在国债收益率倒挂后，2次发生在倒挂前，回落的平均幅度为30%，中值为25%。

下面是1953年以来美国长短期国债收益率和标普500指数的对照图（圆圈中圈出的部分为美国10年期国债收益率上行150BP以上且长短期收益率出现倒挂前后标普500指数的走势）：

以上数据来源：WIND

那么，究竟是什么原因，导致国债收益率上行幅度大且长短债收益率倒挂均伴随着股市下行情形的出现呢？

我们知道，市场经济是有周期的，经济经过一段时期的低谷期后，经过市场自然出清以及政府政策的刺激，会进入上行及繁荣期，之后往往会出现经济过热以及通货膨胀，政府的经济政策此时也会倾向于收紧。受通货膨胀上升以及加息等货币政策的影响，债券收益率会出现上行；而财政货币政策的收紧，以及市场利率的持续上升，会导致市场对经济的未来预期变得悲观，投资者反而会认为一段时期后经济政策也会出现放松，长期通胀的预期也会下降，此时长期债券的收益率上行幅度会慢于短期债券，导致长短期国债收益率出现倒挂。大家知道，股票市场的中期走势取决于经济预期和流动性。政策收紧会带来流动性的收缩，叠加经济下行预期，股票市场就会出现调整。所以，国债收益率上行和长短债收益率倒挂，以及股票市场的回落，都是经济周期和财政货币政策共同作用的结果。

我们前面提到的9次股市回落中，有5次出现在60年代后半期和70年代美国经济滞胀期。60年代中后期，越南战争叠加扩张性的财政政策，以及宽松的货币政策，一起引发了通货膨胀率上升。为治理通胀，美联储提高利率收紧货币政策，但经济因此出现放缓，美联储又被迫放松货币政策。由于美联储货币政策摇摆不定，出现了通胀——货币收紧——经济衰退——通胀回落——货币放松——更高的通胀不断反复的循环，股票市场因此也出现了若干次上涨和回落，从60年代中期到70年代末，股票指数基本上原地踏步。直到80年代初美联储主席沃尔克采取坚决和严厉的货币政策，配合“里根经济学”，彻底治理了通胀。同时由于计算机革命提升了经济效率，中国改革开放向全球提供了价廉物美的商品，美国迎来了长达40年的低通胀年代。

那么，本次美债收益率快速上行，并且长短期国债收益率出现了倒挂，是否会出现股票市场的回落呢？如果从统计学的角度上来看，此种情形大概率会出现，因为毕竟统计数据显示，美债收益率上行且长短期国债收益率倒挂前后，股票市场均出现了回落。从股票市场运行的机理来分析，股票市场的回落可能也在所难免。2020年3月份后，为了应对疫情，美联储释放了巨量的流动性，叠加刺激性的财政政策以及供给冲击，美国出现了80年代之后最严重的通货膨胀。就业和控制通胀是美联储的两大目标。在就业目标达到，但通胀水平脱离目标的情况下，美联储选择收紧货币政策成为必然。今年3月美联储已经开启了加息，同时在美联储议息会议之后公布的点阵图显示，美联储预期年内合计加息170个基点。在上周公布的议息会议纪要中显示，美联储将考虑在5月份开启缩减其资产负债表，每月减少950亿美元的债券持有量。加息缩表会显著减少股票市场的流动性。

注：2022年5月以后数据为预测数，基于美联储每月减少950亿美元的债券持有量且其他美联储资产没有变化的假设。

资料来源：WIND 北京盛曦投资

另一方面，俄乌战争、反复的新冠疫情以及持续的货币紧缩必定会导致美国经济放缓，但未必一定会出现经济衰退（定义为连续两个季度或以上GDP下滑1.5%以上）。2008年金融危机后，美国家庭开始了持续的去杠杆进程，目前居民的资产负债表处于历史上非常健康的水平。美国此次经济放缓，不会出现类似于2008年居民高杠杆背景下资产价格快速回落而引发的严重的经济衰退。

资料来源：WIND

流动性大幅收缩，叠加经济放缓，美国股票市场的回落应在情理之中。本次回落，可能更像60年代末和70年代美国通胀高企的时代，股票市场的回落更加体现为估值收缩为主、业绩下降为辅。

如果美国市场出现大幅调整，中国的股票市场也会受到冲击。如果美国股票市场回落，一方面海外投资者会撤离股票市场，包括中国股市；另一方面，全球市场的下跌，也会在一定时期内对中国市场的市场情绪产生影响。

但是，目前中国和美国的政策和经济周期处于不同的阶段。美国处于通胀高企、政策紧缩、经济从繁荣向调整过渡的阶段，而中国处于通胀底部、政策积极、经济从放缓到正常过渡的阶段。中国股票整体估值收缩的幅度应该小于美股，上市公司整体业绩回落的幅度也将小于美国，因此整体表现可能将好于美股。但是，我们认为，两类股票应该规避：一类是去年热炒的赛道股，另一类是16年到21年初受益于外资进入中国因而估值得到大幅提升的所谓核心资产的股票。这两类股票在估值收缩的市场环境中面临的压力最大。

山雨欲来风满楼，美国国债收益率快速上行，长短债收益率倒挂，预示着股票市场回调的到来。我们能够做的，是在暴风雨来临前寻找到合适的避风港。低估值的价值股以及估值合理的成长股或许是明智的选择。