美国股市今年以来继续表现强劲，标普500指数累计上涨了23.08%。我们首先总结一下，是哪些因素导致了美股的强势；然后我们做些探讨性的展望，看美股可能将去向何方。

我们认为，美股表现强势的原因有以下几点：

一、美国经济体现出比较强的韧性：

       美国经济在疫情后恢复了正常的经济增长，而且即使在美联储连续加息的背景下也表现出很强的韧性。从下图可以看出，美国相对于其他主要经济体，疫情后的经济复苏更加强劲。

    但美国经济的韧性很大程度上是同美国政府过度宽松的财政政策分不开的。为应对新冠疫情对于经济的冲击，美国政府在2020年和2021年采取了一系列刺激经济的措施，导致当年的财政赤字达到了历史的极值，远高于2009年应对次贷危机时的水平。2022年及以后，美国经济恢复正常运转后，美国政府仍然维持了很高的财政赤字。

资料来源：Wind

从下图中我们可以看出，美国债务规模占GDP的比例自08年次贷危机以后不断上涨，20年疫情之后更是大幅上升至接近100%的水平，大幅高于通常认为的60%的合理范围。08年次贷危机以后美国的经济复苏很大程度上归功于量化宽松等刺激性的财政措施，但也为美国经济未来的发展带来了阴影。

二、2023年年初生成式AI的出现，成为当年及以后股市上涨的最重要的动力。生成式AI被认为是继互联网之后革命性地改变人类生活的突破性科技，各家公司争相在AI赛道进行布局，带来对AI芯片等产品的爆炸性需求增长。正如2000年互联网泡沫一样，我们同样看到了AI相关的公司也一定程度上积累了股价的泡沫。

     从下图可以看出，美国信息技术类上市公司大幅跑赢总体市场。

资料来源：Wind

三、流动性推动也是美股超预期上涨的原因。尽管美联储2022年3月开始了加息进程，但加息时间严重滞后于通胀。此外，今年在通胀出现了初步被控制的迹象时，美联储9月份降息的幅度过高，是9月份之后美股再次上行的重要原因。在经济景气度很高，通货膨胀还没有被完全控制住的情况下，美联储在9月份一次降息50基点，完全没有必要，且会带来未来再次通胀的隐患。另外，我们通过观察美联储的资产负债表，可以发现尽管美联储每个月都在减少购债的规模，但美联储资产负债表的总量仍远超疫情前的水平。社会流动性在总量上仍然维持了比较宽松的水平。

那么美国股票市场未来将如何表现？是否能维持之前的强势表现？我们认为，未来很长一段时期内，美国股市将面临相比之前更多的负面因素，市场表现可能会差强人意。我们最大的担心，是美国经济可能重蹈上世纪70年代滞胀的覆辙。

首先，美国拟任总统特朗普竞选承诺提出的大规模减税和大幅度提高关税的政策如果付诸实施，将会大幅度增加美国通货膨胀的压力。大规模减税会导致赤字财政变本加厉，增加通胀的压力。而如果大幅度提高关税，很大一部分关税会由进口商承担，从而会转嫁到消费品价格上，从而大幅度提高通货膨胀的水平。

其次，从历史上来看，贸易战没有赢家，必定会带来经济衰退的压力。其中最著名的案例就是1930年美国的斯姆特-霍利关税法。1930年6月，尽管1024名经济学家签署联名信力劝当时的胡佛总统否决该法案，但他仍然签署让其成为了法律。该法案将20000多种的进口商品关税提升到历史最高水平。在该法案通过之后，许多国家对美国采取了报复性关税措施，使美国的进口额和出口额都骤降50%以上。贸易战进一步加深了1929年开始的全球大萧条。如果特朗普实施大规模关税提升，实际后果将是美国经济的衰退和通货膨胀死灰复燃——那将意味着滞胀的来临。同时，通货膨胀必然会导致利率的提升，从而反过来进一步增加经济的压力。实际上，尽管美联储自9月19日开始已经降低联邦基金利率75个基点，但具有讽刺意味的是，美国国债利率不降反升，美国10年期国债收益率从9月18日的3.70%上升到了11月15日的4.43%，反而上升了73个基点。其背后反映了投资者对未来通胀上升的预期。

最后，从美股的估值来看，不论从市盈率还是市净率的角度而言，美股的估值都远高于历史的平均水平，尤其是科技股含量较高的纳斯达克指数。在美国经济滞胀的隐忧之下，高估值的美股承受着巨大的压力。

资料来源：Wind

总结以上的分析，我们认为，美国经济较强的韧性（背后是宽松的财政政策）、AI革命以及实质上一直宽松的流动性，导致了美股持续的强势。然而，如果特朗普上台后推行大规模减税和大幅度提高关税的政策，将会导致滞胀的来临，从而会在较长时期内抑制美股的表现。我们也会密切关注各种因素的变化，同时会衡量其对中国股票市场的影响。