今年以来，美国股市出现了明显的反弹，尤其是以纳斯达克为代表的成长股反弹力度较大，成长股的代表投资人Cathie Wood管理的ARK Innovation ETF基金的净值一度上涨了47.6%（但是最近一周又下跌了13.4%）。美国股市见底了吗？

我们首先还是回顾一下历史数据吧。以下图例显示了1954年以来美国标普500指数、联邦储备利率以及美国失业率的数据：

从图中我们可以清晰地看到，在绝大部分情形下，美国股市见底回升要满足两个条件：联邦基金利率见顶后、失业率上升一段时间后。

那么为什么会出现这种现象？我们还是要从经济周期谈起。当经济出现过热，通胀上升，为了抑制通胀，美联储就会采取紧缩的货币政策，提升联邦基金目标利率。市场利率上升到一定的程度，就会出现房价下跌、企业业绩下降等经济景气度下滑的现象。股票市场受流动性紧缩以及经济下滑预期的影响，开始出现下跌，股市的下跌会进一步导致实体经济的下行。最终失业率上升，经济出现衰退，此时通胀也较大程度上得到了控制，美联储开始进入降息周期。股票市场往往继续下跌，这一时期的下跌主要反映受经济下行导致的上市公司业绩的下降。最终，随着利率的进一步下行，以及受经济见底预期的影响，股市见底回升。因此我们可以理解为什么股市回升要满足联邦基金利率见顶和失业率上升一段时期的条件了：联邦储备利率见顶，代表着紧缩货币政策的结束，股市流动性改善；失业率上升一段时间，意味着经济已经出现了比较严重的下滑，市场开始憧憬经济见底回升。

那么，我们看到了美国股市出现了上述两个回升的条件了吗？答案是没有。

首先从流动性的角度来看，美国仍处于流动性紧缩的过程中。为了抑制高通胀，美联储已经将联邦基金目标利率从22年3月份之前的0-0.25%提升到了目前的4.5-4.75%。尽管CPI已经从2022年6月份的9.1%下降到了12月份的6.5%，但是美联储目前仍然持鹰派态度，美联储主席鲍威尔在2月1日议息会议结束后的记者招待会上指出：We continue to anticipate that ongoing increases in the target range for the federal funds rate will be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent over time。为什么美联储在通胀出现大幅下降的情况下仍然会继续加息？我们在21年9月份发表的《皇帝的新装——论美国通胀与美联储货币政策》一文中指出，当时美联储“目前的高通胀是暂时的“的观点是错误的。后来美联储认识到了自己的错误，而且以史为鉴，要向80年代初的美联储主席Paul Volcker学习，致力于降低高企的通胀。我们从下图中可以看到，美国70年代一直处于通胀高企的状态，其中重要的原因是美联储治理通胀不彻底，经济一旦下滑，就开始收回紧缩的货币政策重新又转向宽松。80年代初Paul Volcker在美国通胀已经出现了大幅下滑但绝对值还处于高位的情况下，大幅将联邦基金目标利率提升至20%以上并维持了相当长的时间，直到通胀出现实质性下降。尽管因此美国经济进入了一段时期的衰退，失业率也出现了大幅上升，美国股市也出现了较大幅度的下跌，但美国从此进入了长达40年的低通胀时期。因此，我们认为，在目前美国劳动力市场依然火热，通胀虽然下降但绝对值仍旧较高的情况下，美联储维持鹰派态度有利于使得长期通胀回到2%的美联储的目标。

此外，对于股票市场流动性不可忽视的是，美联储缩表的进程仍在持续进行中。为了应对2008年金融危机以及2020年新冠冲击，美联储进行数量宽松，积累了巨大的资产负债表。尽管去年美联储已经开启了缩表的进程，但目前的联储资产依然庞大，距离缩表停止仍然遥遥无期。缩表，类似于温水煮青蛙，对股票市场的影响仍在发酵中。

其次，我们显然还没有看到失业率的上升，相反，美国1月份的失业率下降到3.4%，是1953年以来的最低水平。利率已经上升到这么高的水平了，失业率还在下降，有些令人疑惑。其实我们回顾历史来看，这并不奇怪，历史往往呈现这样的现象，而且，最终随着利率上升的积累效应，经济下行压力加大，失业率终究会出现转折向上。我们看下图：

从图中可以看到，美国60年代以来的6次大幅加息，都带来了失业率的大幅上升，而且其中四次失业率的上升是在利率见顶之后出现的。拿距离我们比较近的2000年和2008年为例，我们透视一下其中的机理。为了应对经济和市场过热，美联储1999年6月开始加息，2000年3月纳斯达克指数暴跌，科网泡沫破灭，美联储2000年6月停止加息，但是股票市场继续下跌，经济下行，2001年初失业率才出现上升。而股市的转折向上发生在两年以后的2003年3月。又如我们熟悉的2008年金融危机，美联储2004年6月开始小幅加息，到2006年7月即停止了加息，但加息的累积效应导致房地产市场的萧条，房价下跌。失业率的上升发生在2007年6月，即加息停止一年之后。股票市场的转折向上发生在2009年3月。

如果历史规律会重演，本次美国经济失业率的上升应是迟早会发生的事情。从经济指标来看，美国的新房销售、PMI指标都已经出现了一段时期的下行了。

最后，从美国股市的估值水平来看，目前还处于历史较高的水平。标普500指数的市净率目前处于90年代以来85.61%的较高分位水平。

资料来源：WIND

综上所述，从历史规律来看，美联储利率尚未见顶，失业率尚未上升，叠加美股估值仍处于高位，美国股市不具备见底回升的条件，股市下跌尚未结束。下一阶段股市下跌的动力主要来自于经济下行导致的上市公司业绩的下降。

如果美股继续下跌，A股会怎样表现。我们认为，中国的经济和流动性同美国处于不同的周期。中国经济目前处于以后复苏的阶段，美国经济处于高位正在回落的阶段。中国流动性处于宽信用助力经济复苏的阶段，美国的流动性仍处于货币紧缩促通胀回落的阶段。因此，未来一段时期中国的股市表现应好于美国股市。但是我们必须提醒的是，今年以来尤其是春节后TMT股票跟随美国股市有较大幅度的上涨，尤其是火热的CHATGPT概念股，我们承认，人工智能是未来科技发展的一个重要方向，但为了炒概念而买股票，最后的结果一定会像我们曾经热超过的AR/VR、物联网、3D打印…包括前两年的新能源汽车产业链一样，最终从疯狂一定会归于沉寂。如果美股继续下跌，最近反弹的美国科技股再次下跌的幅度会大于指数，对A股的科技股炒作也一定会产生情绪上的负面冲击。

最后想提醒一下大家，回顾我们2021年6月份以来发表的文章中的观点，其中对于美国宏观经济以及股市走势的前瞻判断基本得到了经济和市场的印证，但从对于A股的市场判断来看，尽管3-6个月以后，我们的判断基本也得到了市场的印证，但短期市场走势有时同我们的判断背离。出现这样的情况，我们认为，主要是由于美国市场是市场化的市场，中国经济和股市易受到政策的调控，而政策的调控很难去预判，例如去年疫情管控的政策变化。因此，我们的观点尤其是对于A股市场的观点，仅供大家参考，希望它能够提供给大家一条研究经济和股市的思路。